《港湾商业观察》徐慧静

2026年5月6日，二手车交易平台淘车车母公司Yusheng Holdings Limited正式向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市，花旗担任独家保荐人。

天眼查显示，淘车车成立于2018年，主营业务为二手车交易及相关服务，头顶腾讯、京东、易鑫集团等知名股东阵容，却在招股书中呈现出一组值得关注的财务数据：三年累计亏损近22亿元，资产负债率达到259.5%，账面现金仅够维持数月运转。

当二手车行业的结构性困境与资本市场的严苛审视正面碰撞，淘车车的IPO之路究竟是战略扩张的里程碑，还是一场关乎生死存亡的资本接力？

营收增速不错却亏损加剧，三年累亏近22亿

淘车车的行业地位有据可查。根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年155亿元的商品交易总额计算，淘车车以3.8%的市场份额在中国二手车交易平台中排名第一，平台累计交易量突破19万辆，拥有62家线下销售中心和9294个指定展示位，规模均位居全国第一。2025年全渠道月活跃用户突破1300万，从2024年到2025年收入实现了20%以上的增长。

然而，规模扩张的背面是持续扩大的亏损。2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），淘车车分别实现收入44.29亿元、54.71亿元和66.62亿元，年复合增长率保持在20%以上；但同期年度亏损分别为6.96亿元、5.74亿元和9.17亿元，三年累计亏损高达21.87亿元。尤其值得警惕的是2025年，在收入同比增长21.8%的同时，亏损额较2024年扩大59.8%，呈现出典型的“增收不增利”态势。

毛利率的结构性缺陷是亏损的根源。报告期内，淘车车综合毛利率分别为9.4%、10.8%和10.2%，2025年不升反降。

分业务来看，核心二手车零售业务毛利率仅6.6%、6.8%和7.1%，车辆批发业务毛利率分别为-4.0%、2.7%和4.1%，利润微薄；相比之下，平台服务业务毛利率虽高达39.8%、30.7%和28.8%，但该业务收入占比有限，2025年仅贡献16.7%的收入，且毛利率连续三年下滑。

简而言之，占据收入主体65.4%的零售业务本质上是一门低毛利生意，而高毛利的平台服务（含助贷转介）虽毛利远超卖车四倍，却难以撑起整体盈利。

成本端的压力更为直观。车辆采购成本三年间均占总成本的85%以上，2025年同比大增24.2%，超过同期收入增幅。此外，由于争夺寻求汽车融资服务的购车客户线索的竞争加剧，线索获取成本在总成本中的占比从2023年的8.8%上升至2025年的12.7%。

销售及营销开支同样居高不下，报告期内分别为5.24亿元、6.02亿元和6.67亿元，2025年销售费用率达10.0%，前两年甚至超过毛利润。也就是说，按2025年总交易量19.15万辆计算，相当于每卖一辆车亏损约4789元。

从经营层面看，报告期内，经营亏损分别为2.05亿元、1.45亿元和2.94亿元，即便剔除可赎回负债账面价值变动、可换股票据公允价值变动等非现金项目，经调整净亏损仍维持在2.43亿元、1.94亿元和2.05亿元的高位，距离可持续的正经营利润仍有明显差距。

著名经济学家宋清辉表示：“淘车车虽然以3.8%的市场份额位列行业第一，但这一‘规模领先’更多体现的是交易量优势，而非盈利能力优势。从财务数据看，公司毛利率持续偏低且呈下降趋势，说明其单位经济模型仍未真正跑通。二手车行业本身属于低毛利、高周转行业，而淘车车为了抢占市场份额，长期依赖补贴、流量投放及直营网点扩张，这在一定程度上掩盖了单车利润不足的问题。

相比第二、第三名平台，淘车车的核心优势主要体现在直营网点覆盖、供应链整合及品牌认知度上，其‘直营网点、自营检测、金融服务’模式相对更重资产，也更强调交易闭环能力。但问题在于，这种模式对资金、库存及运营效率要求极高，一旦行业增速放缓，固定成本压力会迅速放大。因此，公司当前的‘第一’更像规模竞争下的阶段性领先，而非已经建立起足够稳固的盈利护城河。”

资产负债率近260%，超27亿对赌明年到期

如果说亏损是淘车车的慢性病，那么资产负债表上的数字则是需要立即关注的现实问题。截至2025年12月31日，淘车车总资产约27.1亿元，负债总额却高达70.33亿元，资产负债率达到259.5%，已陷入严重资不抵债的境地。

流动负债净额从2023年的41.62亿元攀升至2025年的52.05亿元，而同期现金及现金等价物仅剩2.35亿元，现金占流动负债净额的比例不足5%。

这意味着，即便淘车车将名下所有资产全部变卖，也还不清欠下的债务，中间仍有超过43亿元的资金缺口。2025年，公司存货价值8.82亿元，占总资产的三成以上，存货周转天数达52天，较2023年的47天有所延长。

二手车行业素有“库存期超过120天就绝对没有挣钱可能”的说法，存货积压不仅占用资金，更面临车辆贬值风险，进一步加剧流动性压力。

负债结构中，可赎回负债和可换股票据是两大潜在风险点。截至2025年末，公司存在可赎回负债27.28亿元，主要源于融资时与投资者签订的对赌条款——若公司未在2027年末完成港股上市，投资者有权行使赎回权。

同时，可换股票据余额达27.21亿元，银行借款8.86亿元，即期有息负债8.42亿元。两大债项产生的融资相关费用（含应计融资费、公允价值变动、借款利息）在2025年高达4.04亿元，持续侵蚀利润。

淘车车的现金流状况同样值得审视。2023年经营活动现金流净额为-5.70亿元，2024年转正至8777万元，但2025年再度下滑至3511.5万元，同比下滑约60%；投资活动净流出1545.1万元，基本依赖融资活动1.38亿元的现金流入维持运转。

宋清辉认为：“从经营质量看，淘车车目前仍较难证明其具备稳定‘自我造血’能力。虽然2025年经营现金流转正至3511.5万元，但相较于整体业务规模及累计亏损，这一水平仍然偏弱。同时，存货周转天数升至52天，意味着库存占压和车辆去化压力正在增加，而二手车属于典型资金密集型行业，库存周转一旦放缓，就容易形成现金流压力。更关键的是，公司一年融资相关费用高达4.04亿元，远高于经营现金流贡献，说明其资金链对外部融资依赖仍然较强。当前模式下，公司本质上仍处于以资本换规模的阶段，而非依靠稳定利润驱动增长。

此外，二手车行业竞争激烈，价格透明度越来越高，平台很难像互联网平台那样形成高利润率。若未来资本市场融资环境收紧，公司可能面临扩张速度下降、运营压力上升的问题。因此，现阶段淘车车更像一个仍需持续融资支持的重运营平台，而非已经成熟的高现金流商业模式。”

自成立以来，淘车车累计完成五轮融资，合计募资超过40亿元，最新一轮融资发生于2026年2月底，投后估值攀升至10.02亿美元。换言之，公司自我造血能力薄弱，商业模式尚未跑通。

宋清辉进一步指出：“从现实角度看，淘车车在未来两年内完成港股上市的动力非常强，因为其背后存在明显的对赌压力。根据招股书，若公司在2027年底前未能上市，投资者可行使赎回权，而可赎回负债高达27.28亿元。对于账面现金仅2.35亿元且处于资不抵债状态的公司而言，这一压力非常大。因此，上市本身不仅是融资需求，更关系到公司资本结构和持续经营能力。从当前港股市场环境看，虽然消费互联网估值整体不高，但港交所对亏损但具有行业规模的公司仍保持一定包容度，加上二手车行业具有一定市场空间，因此淘车车完成上市并非没有可能。

不过，真正的问题在于上市后的融资能力与市场认可度。如果公司无法向市场证明盈利改善趋势，仅依赖‘行业第一’故事，估值和融资规模可能受到限制。一旦上市进程不顺，或市场环境持续低迷，对赌条款被触发后，公司短期内可能面临较大流动性压力，甚至不排除债务重组、股权大幅稀释或经营收缩风险。从这一点看，其当前最大的风险并非业务规模，而是资本结构脆弱与融资依赖度过高。”

淘车车也在招股书中明确提示，流动负债净额可能使公司面临若干流动资金风险，并可能限制营运灵活性以及影响扩展业务的能力。

实控人高度控股，阿里诉讼悬而未决

淘车车的股东阵容较为亮眼，这也是其能在资本寒冬中持续融资的关键筹码。IPO前，易鑫集团作为母公司持股44.23%，为最大股东，且拟在上市前将所持股份60%的投票权委托予创始人兼CEO姜东，加上姜东直接及间接持有的11.53%股份，其将合计掌控超80%的投票权，形成高度集中的治理结构。

此外，腾讯通过意像架构和BitautoHoldings合计持股17.49%，京东旗下AmbilightRuby持有2.74%股权，阳明基金等亦为重要投资方。

腾讯和京东的入局不仅为淘车车带来资金，更提供了流量入口和生态协同。淘车车独家运营易车的二手车频道，依托腾讯的云服务、AI解决方案及流量支持，构建了“线上获客+线下履约”的全渠道闭环。这种“金融基因+自营网络+巨头生态”的组合，使其在采购端具备更强议价能力，在用户端积累了品牌辨识度。

然而，资本光环无法掩盖日益累积的法律与合规风险。最引人注目的是与阿里巴巴集团的商标侵权纠纷。2025年3月，阿里巴巴就淘车车曾使用的“淘车”“taoche.com”“TAOCHE”等标识提起商标侵权及不正当竞争诉讼，索赔经济损失及相关费用共计1000万元。

一审判决已裁定淘车车赔偿450万元，淘车车于2025年4月8日提起上诉，主张相关标识与“淘宝”商标不构成混淆性近似，且“淘车”属于描述性词汇。

尽管淘车车声称即使败诉也不会对运营造成重大干扰，且已全面升级至“淘车车”品牌，但这场与互联网巨头的诉讼仍为其上市进程增添了不确定性。

客户集中度风险同样需要关注。2025年前五大客户收入占比达22.5%，其中最大客户为主要股东易鑫集团，存在关联交易风险。此外，公司还面临二手车行业周期波动、新车价格战传导、地缘政治影响海外业务等多重挑战。

面对盈利困局，淘车车在招股书中提出了三项战略措施：扩大线上线下一体化网络和海外布局以推动收入增长；利用AI定价智能体提升定价精度、加快库存周转以提高毛利率；通过标准化运营框架和AI赋能流程自动化降低经营费用率。

淘车车自研的TCN（淘车车合作运营体系）及嵌入其中的“AI大脑”是其技术叙事的核心。这套系统涵盖智能对话、分析、内容生成、车辆支持系统及动态定价，旨在解决二手车行业市场分散、流程非标准化及客户服务欠佳的结构性痛点。

2026年5月，淘车车申报的《一种基于深度学习的二手车价格评估模型训练方法及装置》获得国家知识产权局发明专利授权，其“定价数字人”可在秒级内输出标准化车辆评估价格。

但技术赋能能否转化为财务改善，仍需观察。平台服务业务毛利率的持续下滑（从39.8%降至28.8%）表明，即便轻资产业务也面临获客成本上升和竞争加剧的压力。而与助贷相关的平台服务收入占比提升至20%，也使其面临更严格的金融监管环境。

国家金融监督管理总局2025年4月发布的《关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》，首次对“助贷业务”进行官方界定，要求助贷机构回归服务中介本质，这可能对淘车车的高毛利助贷收入构成政策约束。

消费者方面，在黑猫投诉平台上，截至2026年6月9日，涉及淘车车的投诉量为128条，主要集中于车况隐瞒、虚假宣传、退款难、金融分期误导等问题。

5月26日，消费者“正义喵”于黑猫投诉平台反映，其5月17日在淘车车二手车平台亚世店购入一辆2018年宝马118i，购车检测时销售人员称车辆右后仅有“干透水渍”且问题不大，但提车后的5月21日晚，在车窗与天窗完全关闭的情况下，车内遭遇严重雨水浸泡；该消费者认为平台存在故意隐瞒问题车况或检测失职，而事后淘车车方面被指推诿扯皮、拒绝担责，且回避与其家属沟通，平台投诉亦无回应，消费者遂以“支付服务费却未获真实车况保障”为由发起维权。

天眼查数据显示，淘车车国内运营主体为北京淘车科技有限公司，截至6月9日，其共有20条司法案件，其中95%的案件身份为被告。（港湾财经出品）